魯桂華｜從科創板看中國資本市場改革的路徑選擇

原載《財會月刊》2019年第4期

魯桂華（博士生導師）

       2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式的講話中提出，將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。隨后，滬深兩市二十幾只創投概念股立即封死在漲停板上。雖然此后數日滬深指數持續下跌，但張江高科、魯信創投、市北高新等創投概念股連續數日漲停。證監會、上交所先后召開記者會，向媒體和公眾發布了科創板和注冊制試點基礎性制度設計的基本思路。

       習近平主席的演講以及證監會、證券交易所的通報，有兩個值得關注的地方：①科創板�！翱萍紕撔掳濉笔�2015年推進“多層次資本市場”規劃的既定內容，旨在為科技創新型的中小企業提供早期的資金支持，優化“大眾創業、萬眾創新”的金融環境，也是資本市場支持供給側結構性改革的重大舉措。②注冊制。IPO實施的是注冊制而不是審批制。注冊制是國際資本市場主流的制度安排，也可能是我國資本市場改革的基本方向�！白�冊制”被學術界與實務界討論了十余年，從2013年11月15日《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》正式提出注冊制改革算起，迄今也5年有余。但多年以來，“只見樓梯響，不見人下來”�？梢酝茢嗟氖�，注冊制改革將涉及廣泛的既得利益重構，可能面臨多方面的阻力。以科創板為出發點，從增量開始逐漸過渡到存量改革，不失為一條可行的路徑。

       我國資本市場為什么要改革？改革的基本路徑如何選擇？科創板的基礎性制度設計，是否契合了我國資本市場改革的訴求？本文將從理論分析與經驗證據兩個角度進行一些討論。

一我國資本市場：現行的基礎性制度設計及其經濟后果

       （一）我國資本市場的基礎性制度

       本文并不打算列舉我國資本市場全部的制度，也不打算列舉全部的經濟后果，而是側重于研究其中基礎性的制度設計以及經濟后果。這些基礎性制度主要包括：

       1. 基于會計業績數據的上市資格管制政策。1990年12月上海證券交易所的開業，標志著中國股市成立，基于會計報表報告的盈利標準規定始終是A股主板上市資格管制政策的核心內容。

       1993年12月29日發布、1994年7月1日實施的《公司法》對上市標準作出規定：“開業時間三年以上，最近三年連續盈利”。1994年9月28日國務院證券委員會發布《關于執行〈公司法〉規范上市公司配股的通知》對此規定作了進一步的說明：“公司在最近三年內連續盈利”是指“公司凈資產稅后利潤率三年平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低于10%”。

       2006年5月8日證監會公布的《上市公司證券發行管理辦法》明確指出：對于申請上市、已上市公司申請增發新股或配股，其盈利能力必須具有可持續性，即“最近三個會計年度連續盈利�？鄢�非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為計算依據”；同時要求“業務和盈利來源相對穩定，……，現有主營業務或投資方向能夠可持續發展，經營模式和投資計劃穩健，主要產品或服務的市場前景良好，行業經營環境和市場需求不存在現實或可預見的重大不利變化”。

       2. 企業上市的審批制與核準制。1996年以前，企業申請上市需要由中央政府下達發行規模，并將發行指標分配給地方政府以及中央企業的主管部門，地方政府或者中央企業主管部門在自己的管轄區內或者行業內對申請上市的企業進行篩選，經過實質審查合格后報證監會批準^[1] 。

       1998年12月29日發布、1999年7月1日起施行的《證券法》規定：企業申請上市并公開發行股票，必須依照公司法規定的條件，報經國務院證券監督管理機構核準，發行人必須向國務院證券監督管理機構提交《公司法》規定的申請文件和國務院證券監督管理機構規定的有關文件。

       3. 以個人投資者為主的市場結構。根據中國證券登記結算公司的統計，截至2016年2月，我國股票市場中投資者賬戶數量共有10161.08萬，其中個人投資者賬戶數量為10132.09萬，占比99.71%^[2] 。

       根據Wind數據庫的統計，截至2015年第三季度，中國股票市場個人投資者、一般法人、專業機構投資者持股的流通市值占比分別為41.58%、51.71%、6.71%。一般法人主要是指上市公司的大股東等產業資本。剔除產業資本持股之后，個人投資者和機構投資者的持股比例分別為86.18%和13.82%。

       4. 新興市場投資者保護制度。我國資本市場才發展20余年，相對于美國等成熟經濟體而言，無疑屬于新興市場。我國資本市場的諸多法律與制度，如中小投資者保護等，相對于成熟市場還不盡完善。根據有效市場理論，在半強式有效的市場上，一切影響股票價格的信息，一經公開，便被股票價格迅速且無偏地反映，上市公司的虛假信息也是如此。

       正是基于這一理論，美國《證券交易法》規定，對于虛假陳述，作為原告的投資者只需要證明：①上市公司存在虛假信息披露；②該虛假信息披露是重要的；③市場是有效的；④該虛假信息會導致一個理性的投資者錯誤地判斷股票價格；⑤投資者交易股票，發生在虛假信息披露之后，但在所披露的信息被證實為虛假之前^[3] 。至于虛假信息是否為誘發投資者損失的原因，投資者不承擔舉證責任；或者作為被告的上市公司，需要證明自己的虛假披露并非導致投資者損失的原因。這就是著名的欺詐市場理論和舉證責任倒置。這一法律制度顯然是有利于保護投資者的。

       而在我國資本市場上，上市公司的虛假信息披露導致投資者損失的，由投資者承擔舉證責任，證明自己的投資損失是因為上市公司的虛假信息披露所致，但是舉證過程往往是艱難的。如已經退市的原紅光公司由于進行了虛假信息披露，導致投資者損失慘重。1998年12月14日，投資者姜某向上海市浦東新區法院起訴，要求紅光公司、紅光的上市推薦人國泰證券、主承銷商中興證券承擔賠償責任。法院以無法證明紅光的虛假信息披露是導致姜某投資損失的原因為由，駁回了姜某的訴訟請求^[4] 。諸如銀廣廈、萬福生科等公司的財務舞弊都給中小投資者帶來了巨大的損失，但是因為投資者保護制度的不完善，導致中小投資者無法通過訴訟程序獲得賠償，同時也大大降低了上市公司、大股東的違法成本。

       （二）基礎性制度安排的經濟后果

       1. 經濟后果Ⅰ：高估值、低融資成本和資源配置效率。上述基礎性制度安排的第一個經濟后果就是中國股市的高估值。上市公司及大股東、機構投資者、承銷商都是理性的，他們都試圖在股市獲得最大的利益。在賣空機制缺乏的背景下，股票的定價越高，上市公司及大股東、機構投資者和承銷商獲得的利益就越大。在以個人投資者為主的資本市場上，個人投資者相對于其他市場主體，顯然缺乏足夠的知識與經驗來判斷股票的真實價值，因此個人投資者難以遏制上市公司及大股東等市場主體最大化股票發行與交易價格的企圖，這必然導致我國股票價格偏高的現象。

       圖1和圖2分別報告了2000 ~ 2018年滬深A股、2014 ~ 2018年創業板的歷史平均市盈率。從圖1、圖2來看，滬深A股長期平均的市盈率為30倍左右，創業板長期平均的市盈率達50多倍。而美國、中國香港等成熟資本市場長期平均的市盈率約為10倍左右。

       市盈率的倒數，是股權資本成本的一個近似估計。如滬深30倍的市盈率，即意味著股東投入30元，公司只需要每年替其賺1元，股權資本成本為3.33%（1/30），這意味著回報率大于3.33%的投資項目是可以接受的。同樣，創業板的股權融資成本約為2 %，這就意味著回報率大于2 %的項目也是可以接受的�？梢悦鞔_的是，高估值、低融資成本必將導致上市公司投資效率低下。

       2. 經濟后果Ⅱ：操縱會計數據導致管制無效。由于上市資格的確認條件包括財務狀況及盈利能力等財務數據指標，而上市公司虛假信息披露的違規成本低，并且個人投資者并不具備識別虛假信息的能力，因此謀求最大利益的上市申請人，極有可能在上市之前通過盈余管理或利潤操縱行為來迎合上市資格的審查要求。

       在會計學的研究中，我們常用“應計”來衡量利潤操縱。如果沒有賒購、沒有庫存，那么采購成本將等于銷售成本，并且等于采購支付的現金流；如果沒有賒銷，那么銷售收入將等于銷售收到的現金，利潤將等于經營活動現金凈流量。反之，如果虛構賒銷、低估成本，就有可能導致利潤大于經營活動現金流。所謂的應計，就是利潤與經營活動現金凈流量之差。這一差額大于0，企業存在虛增利潤的可能。下表報告了1993 ~ 2011年間全部上市公司上市前1年至上市后2年的流動性應計的均值、中位數^[5] 。由該表可知，上市前1年和上市當年，流動性應計的均值、中位數均顯著大于0，這一結果表明，上市前和上市當年上市申請人存在顯著的正向操縱利潤的嫌疑。

       以會計盈利作為上市資格的衡量標準，立法者的本意是提高上市公司的質量、保護投資者的利益。如果這一管制政策導致上市公司通過利潤操縱行為來迎合這一要求，則表明基于會計盈利數據的管制政策是無效的。

       進一步的研究表明，我國資本市場在對股票進行定價時，并不能區分“真”利潤和“假”利潤。在股票高估值的背景下，這意味著操縱利潤程度越高的公司，發行股票從股市里拿走的資金越多，這將極大地影響股市的資源配置效率。

       3. 經濟后果Ⅲ：機構、大股東與個人投資者之間財富轉移效應。本文僅通過一個案例來研究上述制度安排導致的財富效應。從理論上看，“假”利潤也能按高估值在市場上出售，而中小投資者并不具備判斷股票真實價值的能力，由此可能導致上市公司的大股東在高價位減持股份、機構投資者在高價位出售股票，然而在他們減持或出售之后，股票價格有可能大幅下跌。大股東的減持收益、機構投資者高價位套現的收益，正好等于中小投資者的損失，從而導致財富從中小投資者向大股東系統性轉移。

       下面將以曾經的創業板第一股樂視網為例進行分析。我們不妨來看這樣一組數據：①2008年7月28日，王誠（令完成的化名）控制的匯金立方，按每股4.40元的價格取得樂視網454.4萬股，購買時的市盈率為15.17倍。②2011年8月，匯金立方按25元的價格減持348.86萬股，2010年樂視網每股盈利為0.84元，減持市盈率為29.76倍。③2012年6月12日，匯金立方按每股均價35元減持套現1.01億元，減持市盈率58.3倍。④樂視網控股股東賈樂亭于2015年6月1日和6月3日分別按68.50元、73.33元的價格減持17510000股和17730300股，套現2499597899元。減持市盈率在159 ~ 170倍之間，此后在基本相同的價位，賈樂亭累計減持套現100多億元。⑤2018年12月7日，樂視網收盤價僅為2.76元。

       由以上數據不難發現，按樂視2.76元的收盤價計算，王誠的匯金立方在每股25元、35元的價位套現，實現收益分別為22.24元、32.24元，這一套現收益是否正是中小投資者的損失？同樣，賈樂亭在每股70元左右的價位上減持，每股套現收益約為67元，這是不是中小投資者的損失？

       由上述案例可以發現，審批制或核準制、用會計盈余指標判斷上市資格、以個人投資者為主的市場結構、投資者保護制度的缺失，導致股市高估值、低融資成本、利潤操縱、系統性地財富轉移等現象產生，從而降低了我國股市資源配置的效率，也危害了股市的公平性。而公平、效率是經濟學中對資本市場最基本的評價指標。這意味著我國資本市場現行的基礎性制度到了非改革不可的地步。唯有通過改革，才能提高資本市場資源配置的效率，才能提高股市的公平性。但是，我國資本市場改革路在何方？

二資本市場結構與經濟增長效率

       （一）一個簡單的理論模型

       資本市場或金融體系及其結構，如何影響經濟增長及其效率？我們不妨借助一個直觀而又不失嚴謹的模型展開討論。

       假設一個經濟體上期的國民收入為Y=1000，國民儲蓄率即國民儲蓄S占國民收入Y的比率為s=60%，那么國民儲蓄S=sY=600。國民儲蓄S轉化為投資I的比率即儲蓄投資轉化率i=80%，那么投資I=iS=480。單位投資創造的增量國民收入即投資效率y=20%，那么本期國民收入增量△Y=yI=96，同時本期國民收入增長率g=96/1000=9.6%。綜合起來不難得到：

       上式為一個簡單的經濟增長模型，這也是我們理解資本市場及其結構與經濟增長的關系的一個框架，即影響經濟增長的主要因素是國民收入儲蓄率、儲蓄投資轉化率和投資效率。那么，資本市場及其結構會如何影響經濟增長呢？

       （二）資本市場、金融工具與金融機構的多元化與經濟增長

       上述模型的第一個結論是：隨著金融機構、金融工具的逐步多元化，資本市場也日益多元化，這將進一步影響國民收入儲蓄率和儲蓄投資轉化率，進而影響經濟增長。

       如果一個經濟體只有一個企業和一個投資者，并且企業的盈利水平、風險特征正好契合投資者的預期回報要求和風險偏好，那么投資者正好可以將消費節余的資金（國民儲蓄）交給企業家去進行投資，這一情況下儲蓄投資轉化率為100%，國民儲蓄率則取決于有效投資占國民收入的比率。同樣，如果存在多個同質的企業和多個同質的投資者，國民儲蓄率和儲蓄投資轉化率的決定與上例是相同的。

       反之，如果企業是異質的，投資者也是異質的，即企業的投資項目具有不同的盈利水平和風險特征，投資者也具有不同的預期回報率和風險偏好。此時，投資者只愿意為符合其預期回報和風險偏好的項目提供投資。與此相適應，不同的企業根據其投資項目的盈利與風險特征發行不同的證券或金融工具，吸引預期回報要求和風險偏好與項目一致的投資者。也就是說，只有與異質的企業、異質的投資者結構相適應的、多元化的金融工具，加上多元化的金融機構與多元化的資本市場都得到長足發展，才能提高國民儲蓄率和儲蓄投資轉化率。直觀來看，如果食客有不同的品味，餐館就應該提供品味不同的菜品，每一個餐館贏得自己各自的食客群，整個餐飲業才能最大化市場容量。

       對這一理論的一個簡單預期是：有融資需求的企業，需要不斷識別預期回報與風險偏好沒有得到滿足的投資者，發行與其回報要求和風險偏好相一致的證券，這樣才有可能贏得這一部分投資者，并爭取最高的發行價格或最低的融資成本。企業的這一行為，將促使金融工具的品種、金融機構的類型、資本市場的層次結構呈現日趨豐富的發展態勢。成熟市場的金融創新浪潮、令人眼花繚亂的創新金融工具、不斷涌現的新型金融機構、邊界漸趨模糊的傳統金融機構、多層次的資本市場，都為這一理論及其預期提供了經驗證據。

       （三）資本市場的定價效率、資源配置效率與經濟增長

       上述模型的第二個結論是：資本市場上金融工具的定價效率影響著資本在不同企業之間的分配，進而影響投資效率和經濟增長。我們不妨研究這樣一個簡單的案例：如果投資者的預期回報率是10%，企業投資項目的風險水平與投資者的風險偏好一致，這一投資項目預期未來每年賺取30元的現金流，這一項目在資本市場上的價格即為300元（30/10%），這一價格水平正好保證投資者賺取10%的預期回報率，金融工具的交易就會發生。如果這一項目預期未來每年賺取的現金流為50元，那么這一項目在資本市場上的價格將為500元，并且這一價格水平仍然能保證投資者獲取10%的預期回報。這就意味著：

       第一，如果金融工具的價格能夠充分反映金融工具發行企業的投資項目預期未來的盈利，就能夠保證投資者賺取其預期的回報率，此時資本市場是公平的。

       第二，如果金融工具根據企業項目的預期盈利水平定價，預期盈利水平越高，金融工具的價格越高，發行金融工具從資本市場上獲得的資本越多，資本更多地分配給投資效率更高的企業，能夠提高整個經濟體的投資效率或通過投資創造增量國民收入的能力。簡而言之，金融工具的定價效率會影響金融市場的資源效率，進而影響經濟增長。

       第三，金融工具的定價，決定于預期未來的盈利，而不是過去的盈利。以上市前的盈利作為上市資格的判斷標準，是有悖常識的，因為過去的盈利畢竟與未來的盈利并非完全正相關。如果基于過去盈利的上市資格管制政策誘導企業通過盈利操縱來規避管制，那么管制政策將失效，從而破壞資本市場的定價效率、資源配置效率和投資效率，進而危及經濟的可持續增長。

       第四，只要金融工具的定價能充分反映企業未來的盈利，資本市場就是公平并且富有效率的。換言之，只要企業不說謊，只要預期盈利水平較低的企業不要制造高盈利的假象，定價效率就可以解決資本市場的公平性和效率性問題。這意味著在資本市場監管政策的設計上，政府只要防止企業說謊，防止資本市場中介機構和企業串通說謊，其余的都可以由市場來決定，這就是注冊制隱含的基本理念。

       簡言之，金融工具和資本市場的多元化有助于提高國民儲蓄率和儲蓄投資轉化率，而金融工具的定價效率則會影響投資效率。綜合而言，資本市場及其結構、資本市場的定價效率會影響經濟增長。

       與之相反，A股市場中諸如審批制或核準制、基于過去會計業績的上市資格管制政策、以不具備判斷資產定價的中小投資者為主的市場結構、投資者保護制度的缺失，都會導致我國股市定價效率的低下，進而影響我國資本市場的資源配置效率。資本市場多元化不足、金融工具多元化不足，對我國的儲蓄率和儲蓄投資轉化率也會產生不利影響，進而不利于我國經濟的可持續增長。在存量改革觸及部分群體既得利益的情況下，通過科創板進行增量改革，不失睿智之舉。

三科創板與注冊制：基礎性制度設計及預期影響

       （一）基礎性制度設計

       根據2018年11月5日證監會和上海證券交易所記者會透露的信息，科創板基礎性制度設計將呈現如下幾個特點：

       1. 增量改革特征。科創板是在上交所主板之外新設立的板塊，其獨立于主板，并且在該板塊內實施注冊制。

       2. 上市資格。證監會答記者問時，明確了“服務科技創新”的政策意圖。同時指出，對申請上市的企業，“在盈利狀況、股權結構等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創新企業的包容性和適應性”^[6]。從證監會答記者問透露出的信息來看，對于申請科創板上市的企業，對其從事的行業及研發投入等與創新能力相關的指標會設置一定的標準。同時，《證券法》明確規定發行新股的公司應該“具有持續盈利能力、財務狀況良好”，這就意味著：如果不對《證券法》進行修訂，即使擬實施注冊制的科創板，仍然會對上市申請人設置盈利的要求，只不過盈利要求可能不同于主板，由此可以體現科創板對創新企業的包容性和適應性。

       澳大利亞、巴西、加拿大、德國、法國、意大利、荷蘭、菲律賓、新加坡、英國和美國等國家，在證券發行上均采取注冊制，其中美國是最典型的代表。美國證券發行采取注冊制，充分體現了“市場經濟的自由性、主體活動的自主性”這一基本原則，只要證券發行人確�！白C券的潛在購買方應獲得有關的財務資料及有關該公司的其他重要資料充分披露，以便他們能作出知情的投資決定”，即可發行證券，而無須美國證券交易委員會（SEC）或任何其他聯邦管理機構的批準。任何公司，不論規模大小，無論盈利狀況如何，均可上市，只要它能全面披露美國證券交易委員會要求的資料^[7] 。美國證券監督委員會只對證券發行人公開的資料進行形式上的審查，不對證券發行行為及證券本身作出任何價值判斷。

       比較我國證監會關于科創板基礎性制度的構想和國際上主流的注冊制可以判斷，科創板的注冊制只是漸近式的、含蓄式的注冊制。

       3. 投資者適當性制度。鑒于注冊制背景下證券監管機構和證券交易所并不對證券發行人和證券質量進行實質審核，而是將證券質量、投資價值等的評價工作交給投資者或者市場完成，因此，這一制度環境下的投資者應該具備評價證券投資價值的知識和技能�？梢�，只有擁有一定規模的資產、足夠的投資經驗和較強的風險承受能力的投資者，才能進入科創板，而“中小投資者通過公募基金等方式參與科創板”。

       4. 市場監管。證監會提出，“在受理、審核、注冊、發行、交易等各個環節都會更加注重信息披露的真實全面，……，更加注重投資者權益保護”。用形式審核替代實質審核，并不意味著證監會和交易所放棄審核，而是不對上市申請人到底有多優秀、盈利能力到底有多強、股票估值水平到底有多高進行審核并提供擔保；同時將審核的重點放在上市申請人信息披露的充分性和真實性上，即上市申請人是否依據規則披露了足夠的信息，這些信息從數量上是否足以支持機構投資者評估公司的價值，這些信息是否如實反映。既然股票價格與信息披露相關，上市申請人自然有極強的動機通過選擇性的信息披露甚至是虛假的信息披露，試圖影響投資者的價值判斷。上市申請人推高發行價格獲取的利益，正是投資者多支付價格而損失的利益。這一風險在科創板可能更為嚴重，因為科創板企業多處于初創期，經營與成長的不確定性更高，價值評估的難度更大，因此股票價格更容易高估。加大虛假信息披露的事后處罰力度，提高虛假信息披露的違法成本，進而抑制上市申請人虛假披露的動機，可能是科創板的監管手段。

       （二）預期影響

       根據這些基礎性制度的設計理念，筆者預期：

       第一，未來相關機構雖然還會對上市主體進行資格審查，但殼資源的稀缺性將會逐漸消失，再加上中小投資者不是直接進入市場而是通過公募基金等集合投資工具間接參與市場，這就意味著科創板市場上的投資主體都屬于知情投資者（Informed Investors）。在這一背景下可以預期，科創板的估值水平將會向成熟市場的估值水平看齊。

       第二，科創板的出現，正如證監會和上交所陳述的那樣，“補齊資本市場服務科技創新的短板”是我國多層次資本市場建設的一個重要步驟，促成了資本市場的多元化、金融產品的多元化，對于提高國民儲蓄率與儲蓄投資轉化率都是有益的，有利于從供給側促進我國經濟的增長。

       第三，如果科創板的注冊制試點能夠達到上述預期目的，將為主板、中小板和創業板逐漸引入注冊制提供可資借鑒的成功經驗。